09/11/2015  -  Patrimoine
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Qu'est-ce qu'une bonne entreprise pour un investisseur ?

 PARTIE 1

 

Acheter les actions d'une entreprise, c'est devenir propriétaire d'une partie de son capital et, par extension, d'une partie des profits générés par ce dernier une fois mis au travail dans les opérations (le "business"). Une légitime première question à se poser est donc : s'agit-il d'un bon "business" ? par les analystes de L'Investisseur Français

 

A priori, personne ne s'ambitionne propriétaire d'un canard boiteux. A l'instar d'un investisseur en immobilier, l'investisseur en actions recherche (idéalement) un actif de qualité susceptible de demeurer (très) rentable sur une (très) longue durée. Autrement dit : un business d'exception.

 

Une nuance, cependant : on peut parfois (ou souvent) digresser, et bel et bien chercher à acquérir un canard boiteux (typiquement, un business que le marché méprise et dont tout le monde se détourne) s'il nous est proposé en Bourse à un prix attractif (par exemple à une fraction de sa valeur liquidative), si le risque de perte du capital est prévenu (par exemple si le bilan permet d'encaisser des secousses), et/ou si un management talentueux et énergique entreprend de le remettre sur les rails.

 

Un business parfait n'est pas nécessairement un investissement parfait, et vice-versa

 

La dynamique de travail se rapproche alors de celle d'un investisseur immobilier qui, plus entreprenant que ses pairs, accepte de racheter des taudis en périphérie pour une bouchée de pain (nonobstant le ridicule dont ceux qui savent toujours tout ne manqueront pas de l'accabler), car il entrevoit après une minutieuse étude un formidable potentiel de redéveloppement. En découle un premier fondamental que l'investisseur en Bourse doit intégrer : un business parfait n'est pas nécessairement un investissement parfait, et vice-versa - un canard boiteux est rarement (mais parfois) un investissement parfait.

 

Ainsi, l'intérêt d'un investissement dépend davantage de son prix que de ses mérites intrinsèques. Payez cent pour un actif qui rapporte dix, et vous faites 10% de rendement. Payez deux cent et vous faites 5%. Payez cinquante et vous faites 20%. Jusque-là, rien de sorcier.

 

Il est toutefois intéressant (même essentiel) de savoir identifier un business d'exception car, acquis au bon prix, on tient ici le Saint Graal de l'investisseur en actions (et à long-terme). Quand du capital compose à 30% par an, on en veut une part et, surtout, on ne veut rien tenter qui puisse faire dérailler la belle mécanique.

 

D'abord, gagner de l'argent

 

Mais comment reconnaître un business d'exception ?

 

(1) Sa première qualité, disons-le sans rire, c'est de gagner de l'argent. Dit plus élégamment, nous voulons un business dont la capacité bénéficiaire est à la fois éprouvée et durable.

 

Passé ce premier filtre, une large majorité des candidats à l'étude est déjà écartée. Entre ceux qui perdent de l'argent, ceux qui n'en gagnent que très occasionnellement, et ceux dont aucun mortel n'est capable de prédire l'évolution à dix ans, la bonne nouvelle est qu'il y a matière à éliminer.

 

Attention, un profit comptable est parfois (souvent) davantage un jeu d'écriture qu'un profit cash (par exemple : Peugeot).

 

A quel rythme?

 

(2) Ce n'est pas tout de découvrir un business qui gagne de l'argent - encore s'agit-il ensuite de comprendre à quel rythme il gagne de l'argent. Autrement dit, quel rendement l'entreprise dégage-t-elle sur le capital qu'elle investit dans ses opérations ?

 

Quitte à lui confier notre argent, nous autres actionnaires (propriétaires de l'entreprise) exigeons de comprendre pour quels projets le management compte l'employer, et pour quelle efficacité. Par exemple, si Etam investit pour ouvrir de nouvelles boutiques, quel ROI (retour sur investissement) sommes-nous en mesure d'attendre ?

 

On l'aura deviné : un business d'exception produit un ROI d'exception. S'il est en croissance, il génère exercice après exercice des profits qu'il peut durablement réinvestir dans son expansion pour un rendement très supérieur à son coût du capital (noter qu'un business à ROI élevé n'est pas nécessairement un business en croissance).

 

Un mauvais business qui lève du capital à 5% via une souscription de dette, l'investit dans ses opérations (par exemple en ouvrant de nouvelles boutiques) pour ne sortir que 5% de ROI (profit incremental/capital investi) ne produit à travers cette opération aucune valeur pour ses actionnaires. En revanche, un business d'exception qui lève du capital à 5%, l'investit dans ses opérations, génère 50% dessus, et ne cesse de réinvestir les profits générés à un même mirifique rendement rendra ses actionnaires à long-terme fabuleusement riches.

 

L'insondable complexité du métier d'analyste

 

Pénétrons à présent les mystères de la finance et l'insondable complexité du métier d'analyste. Question : comment un business peut-il ainsi produire sur la durée une bonne capacité bénéficiaire et de bons ROI ? Réponse (attention, l'exposé devient technique) : en maintenant année après année des coûts inférieurs à ses ventes. Plus les coûts seront réduits en pourcentage des ventes, plus importants seront les profits (toujours en pourcentage des ventes), et plus confortable sera la marge bénéficiaire.

 

Business 101 : les deux uniques moyens de s'enrichir sont de baisser les coûts ou d'augmenter les revenus, idéalement les deux en même temps. Dans un business d'exception, la surface de coûts fixes n'augmente pas malgré une (sensationnelle) hausse du chiffre d'affaires - ou, si elle augmente, c'est dans des proportions bien moindres.

 

Autrement dit, le coût de la croissance d'un business d'exception est faible. Exemple : LVMH, avec ses franchises déjà mondialement reconnues, n'a plus qu'à s'installer, distribuer et (outrageusement) marger. Contre-exemple : un producteur de pétrole, qui doit acquérir de larges gisements, financer les (onéreux) équipements, la production et l'exploration pour, en bout de ligne, espérer vendre à un prix de marché satisfaisant - or, rien n'est moins certain, comme en témoigne l'actualité du moment.

 

Nous savons à présent que le business d'exception maintient une capacité bénéficiaire confortable et des ROI soutenus au fil des exercices. Le défi qui suit est naturellement de savoir quel type de business réunit ces deux attributs. Au choix :

 

(i) Si le business ne dispose d'aucun avantage compétitif, c'est le zèle de son management à toujours davantage optimiser son efficacité opérationnelle (penser contrôle des coûts et préservation du bilan) qui fera la différence. Exemple : Goldman Sachs, Seacor, Les Nouveaux Constructeurs, Dell (à une époque) ou Fastenal (à ses débuts).

 

Une longue succession de maux de têtes

 

Un business sans avantage compétitif dont la gestion n'est pas fanatiquement optimisée ne produira ni capacité bénéficiaire, ni ROI - juste une longue succession de maux de têtes, de nuits blanches et de cash-burn. Exemple : Peugeot, Air France, ArcelorMittal.

 

(ii) Si le business dispose d'un avantage compétitif (une échelle inégalée, un actif unique et non-réplicable, etc.) c'est de la capacité du management à préserver cet avantage (à grands renforts de rationalité) que dépendra le futur de l'affaire.

 

Pour illustrer le propos, on pense par exemple à Ginni Rometty chez IBM, Warren Buffett chez Berkshire Hathaway ou Mark Parker chez Nike (autant d'exemples à suivre) ou, à l'inverse, à ces managements champions du sabordage d'avantages compétitifs (comme chez GDF, ou à l'époque chez BlackBerry ou Kodak) politiques de réinvestissement dans de désastreuses diversifications à l'appui (autant d'exemples à ne pas suivre).

 

 

  PARTIE 2

 

Nous discutions dans la première partie de cet article d'un concept fondamental : à court-terme (un horizon de quelques années), un business ordinaire peut tout à fait être un investissement parfait (par exemple si on l'achète à une fraction de sa valeur liquidative); mais à plus long-terme, et surtout au bon prix, un business extraordinaire peut être un investissement plus que parfait -- un investissement absolument merveilleux.

 

Deux indices

 

Nous le disions, deux indices permettent traditionnellement d'identifier un business extraordinaire : (1) une capacité bénéficiaire éprouvée et durable, (2) doublée de retours sur capitaux élevés.

 

Une si heureuse combinaison est rendue possible par l'existence (et l'entretien) d'un avantage concurrentiel majeur -- ce que Warren Buffett a dans son folklorique jargon baptisé un "moat" (en francais : une douve), censée entourer le château fort (le business) et le protéger des concurrents agressifs venus lui disputer des parts de marché.

 

Trois types distincts

 

Cet avantage compétitif se décline -- dans la plupart des cas -- selon trois types, distincts et parfois complémentaires.

 

Premier type d'avantage compétitif : un imbattable coût de production unitaire, si possible couplé à une croissance du chiffre d'affaires et des profits. Le business gagne ainsi toujours plus en économies d'échelle.

 

Nike est un bon exemple. En amont, le coût de fabrication unitaire d'une paire de chaussures y est inférieur à toute la concurrence. En aval, la marque jouit d'un authentique pricing power, et peut ainsi se permettre de vendre la dite paire de chaussures à un prix supérieur à toute la concurrence. Gagnant sur tous les tableaux : c'est le meilleur des deux mondes.

 

Grâce à ces marges, Nike finance des campagnes de marketing toujours plus globales et spectaculaires, s'assure le sponsorship des icônes du sport mondial, et renforce ainsi sans cesse la valeur économique de sa franchise. Conséquence : les ventes augmentent, et mécaniquement le coût de production unitaire continue de diminuer -- a fortiori ici, puisque ajouter de nouvelles lignes de production ne coûte quasiment rien, sinon un peu de personnel (payé les salaires que l'on sait).

 

Cercle vertueux

 

Autrement dit : plus de ventes égal un coût de production unitaire moindre, égal plus de marges, égal plus de budget pour le marketing, égal plus de ventes, égal un coût de production unitaire moindre, égal plus de marges... Le cercle est vertueux, et l'avantage compétitif se renforce de lui-même : le plus Nike vend de chaussures, le plus son avantage compétitif s'accroît.

 

On retrouve une dynamique similaire chez Intel (les éternels perdants d'AMD pourront en témoigner) ou chez Boeing et Airbus (Bombardier ou Embraer continuent d'en faire les frais) : une échelle inégalée leur permet d'être les seuls rentables parmi leurs industries, et de parfaitement dominer ces dernières.

 

Taille critique

 

A moins d'atteindre une taille critique (sans profits à réinvestir, ce sera difficile) leurs rivaux ne peuvent s'aligner sur leurs coûts de production unitaires. Si dans les contes, David bat parfois Goliath, dans la réalité, le combat est perdu d'avance.

 

Attention : quand le business sous-jacent est de qualité, des dizaines de milliards dépensés en marketing et R&D au fil des années augmentent effectivement la valeur économique de la franchise (voir notre article sur Intel, une franchise à toute épreuve). Mais quand le business sous-jacent est médiocre (cyclique et à faibles retours sur capitaux), ces milliards investis n'y suffisent pas, et servent plutôt de caution à la survie (par exemple : Mercedes Benz).

 

Deuxième type d'avantage compétitif : le pricing power (la liberté de fixer son prix de vente). On l'a vu, un pricing power donne du confort pour augmenter les marges -- et donc pour confortablement réinvestir dans la valeur économique de sa franchise, optimiser son outil industriel, ou les deux en simultané.

 

Trois sources au pricing power

 

On trouve généralement trois sources à ce pricing power : un bon mindshare parmi les consommateurs (quand une marque est perçue comme supérieure aux alternatives : Colgate, Haribo, Louis Vuitton ou l'exemple Nike cité à l'instant), un savoir-faire spécifique et non réplicable (par exemple : l'exclusivité des brevets d'une compagnie pharmaceutique, ou le siècle et demi d'expérience en notation du crédit de Moody's), un actif unique et non (ou très difficilement) réplicable (par exemple : le Madison Square Garden ou Eurotunnel).

 

A long-terme, ce même pricing power permet aussi de juguler l'inflation - et même mieux, d'en tirer profit.

 

Troisième type d'avantage compétitif (qui vient parfois compléter les deux précédemment cités) : un business protégé par une régulation spécifique et/ou un processus de certification exceptionnellement complexe et laborieux.

 

Par exemple, aux Etats-Unis, qui d'autre que Boeing ou Lockheed Martin est aujourd'hui capable de porter sur toute la durée du cycle un projet de nouvel avion de combat ? Ils sont les seuls à disposer de l'assise financière nécessaire (il faut financer trente ans de développement), l'association de compétences requises, et les connexions avec le sommet des administrations d'Etat.

 

Rien n'est jamais simple

 

Attention, bis : malgré la dimension didactique de l'exposé ci-dessus, rien n'est jamais simple. D'abord, certains business compensent l'absence d'avantage compétitif par une gestion d'excellence (Seacor Holdings). Ensuite, un avantage compétitif n'est pas donné et encore moins éternel : pour perdurer, il exige une (intelligente) politique de réinvestissement, sans quoi même un monopole supposé inattaquable s'effrite en quelques mois (Pages Jaunes). Accessoirement, tout ceci n'est que théorie... Et comme le dit le bon mot :

 

" In theory there's no difference between theory and practice; but in practice there is. "

 

Par exemple, sur le papier, EDF cumule les trois types d'avantages compétitifs susnommés (coût unitaire de production du kilowatt le plus faible, pricing power, oligopole régulé), mais de désastreuses politiques de réinvestissement et de gestion des coûts entraînent une ininterrompue destruction de valeur, dans la triste lignée d'un capitalisme à la française obsolète.

 

Infinie juxtaposition de nuances de gris

 

Quelles conclusions tirer de ce sympathique bavardage ? Un, et encore une fois, que rien n'est jamais simple : dans les affaires financières comme ailleurs, la réalité n'est ni en blanc ni en noir, mais en une infinie juxtaposition de nuances de gris. Deux, qu'à l'instar de tous les articles boursiers, celui-ci ne doit pas être pris trop au sérieux.

 

 

Source : La Tribune